我在去年7月開始買進禮來(Eli Lilly，LLY)，也在去年8/14在IG上介紹LLY，在去年11月和今年8月也還在加碼。最近 LLY 股價創歷史新高，網路上越來越多人開始談論並分析 LLY。
「事後分析原因」對我投資的幫助不大，因為事後找到的這些原因通常無法在當下發現。我們都無法預測未來，既然在當下無法發現，那麼對於投資抉擇就沒有太大幫助。
那麼這難道代表這些事後諸葛的文章都沒用嗎 ? 也不能這麼說，事後分析原因可以幫助投資人擴大該領域的專業知識深度和廣度(產業、技術、市場)。這種質化因素也是影響我投資比例的一環，當我越了解一家公司業務和產業，我會更傾向放更多的資金在上面。
不過我想特別說明，這些該領域的專業知識深度廣度只有在投資人敢重壓時有幫助，否則我認為看懂財報 + 部位控管對投資績效的影響遠大於這部分。畢竟當一家好公司，如果護城河沒事、市占率高，但股價卻腰斬，就算投資人非常清楚這家公司的質化和量化原因，我相信敢買的人也沒幾個。
(有興趣的朋友可以回去翻翻 2020 年 3 月、2025 年 4月的新聞，然後再去看看那些頂級龍頭公司的股價變化，就可以理解了。)
【量化告訴我這家公司過去和現在表現如何（體質好壞，股價是否便宜）。質化幫助我判斷這家公司未來能不能繼續賺錢（產業趨勢、護城河）。量化是我買進與否的主要因素；質化則是影響比例的大小，當我對一家公司的質化分析越清楚，代表我越了解這家公司。】
【對於技術分析、籌碼分析的投資人，量化並非跟我一樣是看財報基本面，通常會是籌碼、技術指標、線圖、參數等等的數據。別混在一起。】
LLY歷經近一整年的緩跌後，在今年8月開始不斷上漲，它的競爭對手諾和諾德(Novo Nordisk，NVO)則是經歷一整年的不斷下跌，到目前也自高點跌了67%。有些新聞將下跌因素歸因於市占率，因此才讓我想寫這篇文章，順便在最後說明我當初買進的質化原因是什麼。
許多人擔憂 NVO的領導地位不保。確實，LLY 和 NVO 之間的競爭越來越激烈，NVO 的市佔率正被擠壓，目前 LLY 在減重藥物上的市佔率相對較高，但這並不代表 NVO 就賺不到錢。因為重點在於，整個減肥藥市場仍處於高速成長階段。
1. 歷史的鏡像
為了理解為什麼「市佔率下降」不等於「虧損」，我們不妨看看電動車產業的歷史。我覺得這是一個完美的例子。
2015 年，當時特斯拉幾乎壟斷了長續航電動車市場。如果你在路上看到一輛續航力超過 200 英里的電動車，那幾乎 100% 是 Model S。它的市佔率在那個利基市場中是絕對的王者。然而，那一年特斯拉僅交付了約 5 萬輛車，營收約 40 億美元，且處於虧損狀態。市占率第一，公司卻虧損。
如今，隨著比亞迪 (BYD)、福斯 (VW) 等競爭對手湧入，特斯拉的全球電動車市佔率已大幅稀釋至 18-20% 左右（在某些地區甚至更低）。
結果如何？ 儘管市佔率暴跌，特斯拉在 2024 年交付了約 180 萬輛車，營收逼近 1,000 億美元，淨利超過 70 億美元。
儘管市佔率大幅下降，Tesla 的營收卻從 2015 年的 40 億美元成長至 2024 年的 977 億美元。這是因為整個電動車市場的餅變大了。
減肥市場目前是由LLY和NVO主導的雙寡頭市場。而對於NVO，即使它的市佔率從 60% 降至 40%，只要市場規模持續擴大，它的營收仍將持續成長。
2. 市場趨勢
肥胖已從單純的生活方式問題被重新定義為一種慢性代謝疾病。世界衛生組織（WHO）與世界肥胖聯盟的數據顯示，全球肥胖人口持續攀升，預計到 2035 年，肥胖相關的醫療與生產力成本將超過 4 兆美元。
在這種情況下，金融機構對「抗肥胖藥物（Anti-Obesity Medications，AOM）」市場的預測不斷上調：
高盛（Goldman Sachs）： 預測到 2030 年，全球 AOM 市場規模將達到 1,000 億美元。其驅動力在於這類藥物需要長期甚至終身服用，類似於高血壓藥物。
摩根士丹利（Morgan Stanley）： 將 2035 年的市場預測上調至 1,500 億美元。其分析師指出，目前肥胖藥物的滲透率僅約 1%，預計未來十年內將提升至 10%。
Grand View Research： 預估 2024 年至 2030 年的複合年均成長率（CAGR）高達 31.66%。
根據 NVO 2025 年 Q3 的財報數據，全球品牌肥胖藥物市場的銷量（Volume）成長率為 136%。
讓我們進行一個簡單的數學推演來說明為何市占率在成長的市場中並沒有那麼重要：
假設 2024 年市場總量為 100 單位，NVO 佔 60%（60 單位）。假設 2025 年市場總量成長 136% 至 236 單位。即便 NVO 的市佔率滑落至 40%，其銷量將達到 94.4 單位（236 * 0.4）。
這代表即便其市佔率從 60% 重挫至 40%，NVO 的絕對銷量仍從 60 成長至 94.4，成長率達 57%。所以雖然市佔率被稀釋，但龍頭企業依然能夠實現營收與獲利成長。
3. 雙雄對決
如果說宏觀的市場趨勢是勢不可擋的漲潮，那麼微觀畫面就是一場劇烈且殘酷的風暴。2025 年Q3 將作為製藥史上著名的「翻轉時刻」而被銘記。
多年來，NVO是 GLP-1* 領域無可爭議的先驅與領導者。但在 2025 年 10 月，Eli Lilly 憑藉其強大的執行力與科學突破，正式拿下了「GLP-1/腸泌素」市場約 57.9% 的份額，將 NVO (41.7%) 擠到了第二位。
【*GLP-1（類升糖素胜肽‑1）和 GIP (葡萄糖依賴性胰島素刺激多肽)都是一種由腸道在進食後自然分泌的激素(腸泌素，Incretin )，可以促進飽足感、延緩胃排空並協助調節血糖。因為這些作用，它在減肥治療中扮演重要角色：透過降低食慾與減少食量，讓體重自然下降。現代的GLP‑1藥物（如Ozempic、Wegovy、Mounjaro）就是利用這種機制來達到有效且持續的減重效果。】
為了能更清楚閱讀之後文章的內容，在繼續之前，這裡先做個簡單的基本了解。NVO和LLY在糖尿病、減肥領域中有各自研發的主要藥物成分，分別是Tirzepatid (LLY) 和 Semaglutide (NVO)。
根據保險給付、監管法規、劑量設計就會延伸出不同的產品。例如減肥的藥物產品中，這類的藥物成分就會比較高。
Semaglutide (索馬魯肽)：由NVO生產
知名商品名：
Ozempic：核准用於治療第2型糖尿病。
Wegovy：核准用於體重管理（減肥）。
Rybelsus：口服版本的 Semaglutide（治療糖尿病）。
作用機制：單一受體激動劑 (GLP-1 )。
它只模仿人體內的一種激素——GLP-1。
這種激素會告訴大腦「我飽了」，並減緩胃部排空，同時促進胰島素分泌以降低血糖。
特點： 它是目前市場上的先驅者，數據累積最久，臨床應用最廣泛。
Tirzepatide (替爾泊肽)： 由LLY 生產。
知名商品名：
Mounjaro： 核准用於治療第2型糖尿病。
Zepbound： 核准用於體重管理（減肥）。
作用機制： 雙重受體激動劑 (GIP/GLP-1)。
它同時模仿人體內的兩種激素：GLP-1 和 GIP。
除了擁有 Semaglutide 的所有功能（抑制食慾、降血糖）外，GIP 被認為能進一步增強這種效果，並可能有助於改善脂肪代謝。
特點： 它是後來者，被視為「升級版」。在頭對頭的臨床試驗中，Tirzepatide 在降糖和減重效果上通常表現得比 Semaglutide 更強效一些。
3.1 LLY：爆發性成長
總營收： 2025 年 Q3 營收達到 176.0 億美元，較 2024 年同期暴增 54%。
Mounjaro： 單季營收 65.15 億美元，年增率（YoY）高達 109%。
Zepbound： 單季營收 35.88 億美元，年增率高達 185%。
腸泌素產品組合： Tirzepatide 系列產品（Mounjaro + Zepbound）單季合計貢獻超過 101 億美元，這使得該藥物正式超越默克集團( Merck，MRK) 的藥物 Keytruda，成為全球銷售額最高的藥物。
LLY的成長主要由「銷量」驅動（銷量成長 62%），部分被「價格」抵銷（實際實現價格下降 10%）。這顯示 LLY 採取了積極的市場滲透策略，通過擴大產能和進入醫保體系（這通常意味著較低的淨價）來搶佔市佔率。基於此強勁表現，LLY 將 2025 全年營收指引上調至 630 億至 635 億美元。
3.2 NVO：穩健與隱憂
相較於LLY的狂飆突進，NVO的表現雖然穩健，但增速明顯落後，且面臨供應鏈與競爭的雙重壓力。
前九個月總營收： 2025 年前九個月營收為 2,299.2 億丹麥克朗（DKK）（約 331 億美元），報告成長率為 12%，固定匯率（CER*）成長率為 15%。
肥胖護理產品： 包含 Wegovy 與 Saxenda*，前九個月營收 599.02 億 DKK，固定匯率下成長 41% 。
Wegovy 單季表現： 2025 年 Q3 營收約 25 億美元，年增 79% 。雖然成長數字驚人，但若與 LLY Zepbound 的 185% 成長相比，動能明顯較弱。
【*Saxenda 和 Victoza 的主要藥物成分是 Liraglutide（利拉魯肽）。這也是NVO的產品，Liraglutide屬於第一代廣泛流行的 GLP-1 減肥針。它與現在最紅的 Semaglutide（Wegovy/Ozempic）最大的差別在於 Saxenda 需要每天打一針。Wegovy 則只需要每週打一針。】
最令市場擔憂的是，NVO將 2025 全年營收成長指引從原先較高區間縮窄至 8 ~ 11% (CER)，營業利潤成長指引縮窄至 4 ~ 7% 。
NVO的利潤成長受到了一次性重組成本的影響，且研發費用因後期臨床試驗而激增 65%。儘管如此，前九個月的營業利潤仍達到 722.4 億 DKK（約 104 億美元），成長 10%。這表示如同前面所說的，就算市占率下降，NVO 依然在賺大錢，只是不再是市場上成長最快的玩家。
【*固定匯率(Constant Exchange Rates，CER)，簡單說就是排除匯率波動影響後，計算出的營收或利潤成長率。跨國公司在不同國家做生意，會收到各種貨幣（如美元、歐元、日圓）。但在合併財報時，必須全部換算成一種「報告貨幣」（例如總部在美國的公司，通常用美元報告）。然而，匯率每天都在變動。如果美元突然大幅升值或貶值，換算回來的數字就會忽高忽低，這會掩蓋公司實際賣出產品或服務的表現。
舉個例子，一家美國公司的英國分公司，今年賣出的漢堡數量跟去年一模一樣（業務本身沒成長，成長率應為 0%）。但是，今年英鎊對美元升值了 10%。當英國分公司的營收換算回美元時，帳面上會顯示營收增加了 10%。這時候，投資人可能會誤以為「這家公司業務成長了 10%」，但其實只是因為匯率變好了。
為了避免這種誤解，公司會計算 CER 成長率，也就是假設今年的匯率跟去年一樣（固定住匯率），再來計算今年的業績成長了多少。這樣可以剝離匯率的干擾，只看業務本身的經營實力。】
4. NVO市佔率為何被「擠壓」？
4.1 單靶點 vs. 雙靶點
這是決定市佔率消長的最根本原因。醫生與患者傾向於選擇減重效果更強的藥物。
NVO (Semaglutide)： 無論是 Ozempic 或 Wegovy，其機制均為單一的 GLP-1 受體激動劑。臨床數據顯示其平均減重效果約在 15% - 17%。
LLY (Tirzepatide)： Mounjaro 與 Zepbound 屬於雙重激動劑，同時針對 GLP-1 與 GIP受體。GIP 的加入不僅增強了飽足感，還可能直接影響脂肪代謝。臨床試驗及真實世界數據顯示，其減重效果可達 21% - 22%。
在消費者驅動的自費醫療市場中，患者會毫不猶豫地要求「效果更好」的藥物。這 5~6 % 的差異，轉化為了巨大的市佔率流動。
4.2 資本支出的軍備競賽
在 2023 至 2024 年間，兩家公司都面臨嚴重的產能短缺。然而，LLY 執行了一場資本支出的「閃電戰」。到 2025 年，他們在北卡羅來納州 Research Triangle Park 和愛爾蘭的新工廠產能全開，並透過積極的技術升級解決了肽類藥物最困難的「灌裝完成（fill-finish）」瓶頸 。這種供應能力的釋放，讓LLY能夠在需求激增時迅速填補市場真空。
【「罐裝完成」這個步驟困難的點在於，必須是在極度乾淨的環境下，用極高的精度，小心翼翼地封裝極其脆弱的液體。】
LLY的策略： LLY在維吉尼亞州、德州及波多黎各的新工廠產能全開。其資本支出（CapEx）佔營收比例高達 18% 以上，確保了 Mounjaro 與 Zepbound 能滿足爆發性的需求。
NVO的困境： 儘管NVO 收購了 Catalent 的部分工廠以緩解壓力，但在 2025 年 Q3 財報電話會議中，分析師指出「製造問題仍是 NVO 在美國市場面臨的首要挑戰」。
4.3 擠壓的結果：雙寡頭格局的確立
所謂的「擠壓」並非將 NVO 趕出市場，而是將其限制在「第二選擇」的位置。在高端自費與高保險覆蓋市場，療效更好的 Zepbound (LLY)成為首選；Wegovy (NVO)則面臨必須透過價格戰或轉向其他細分市場（如心血管適應症）來維持成長的壓力。
5. 2026 年後的勝負關鍵
對於製藥公司而言，當下的營收來自過去的研發，未來的命運則取決於當下的研發產品現。在這一領域，LLY 與 NVO 的差距正在進一步擴大，這也是為何 NVO 市佔率未來可能進一步受壓的原因。
5.1 LLY 的「三核」王牌：Retatrutide
LLY 手中握有一張王牌，Retatrutide。這是一種針對 GLP-1、GIP 和 Glucagon（胰高血糖素） 的三重激動劑。
在 2025 年公布的第三期臨床試驗（TRIUMPH-4）中，Retatrutide 在 68 週內展現了平均 28.7% 的體重減輕效果。
這種將近 30% 的減重效果已經與減重手術（Bariatric surgery）相當。這使得侵入性減重手術的必要性與吸引力大幅降低，預計將徹底改變重度肥胖的治療指引。因此這將徹底改變重度肥胖的治療指引。此外，該藥物在改善膝關節炎疼痛（WOMAC評分）和降低心血管風險指標上也表現優異。
口服藥 Orforglipron：LLY 的每日一次口服小分子 GLP-1 激動劑 Orforglipron 也在第三期試驗（ACHIEVE-3）中擊敗了口服 Semaglutide，顯示出更好的降糖與減重效果，且作為小分子藥物，其生產成本遠低於肽類藥物*。
【*肽類藥物就是以Semaglutide (索馬魯肽)、Tirzepatide (替爾泊肽)、Liraglutide（利拉魯肽）製作的產品。所以包括 Ozempic(NVO)、Wegovy(NVO)、Saxenda(NVO)、Victoza(NVO)、Mounjaro(LLY)、Zepbound(LLY)均為肽類藥物。】
5.2 NVO 的研發挫折：CagriSema 的失望
NVO 原本寄望於 CagriSema（Semaglutide + Cagrilintide* 的複方製劑）來對抗 LLY 的Zepbound 並防禦 Retatrutide。然而，2025 年底公布的數據令人失望。
【*Cagrilintide 是NVO開發的一種新型減肥藥物成分。】
試驗結果顯示CagriSema 在 68 週的減重效果為 22.7%。雖然 22.7% 優於 Wegovy 的 16%，但在統計學上並未顯著優於 LLY 現有的 Zepbound（約 22%），且遠低於 Retatrutide 的 28.7%。(市場原本預期 CagriSema 能達到 25% 以上的減重效果。)
這一結果導致投資人拋售股票， NVO 股價單日重挫約 20%，因為這意味著在未來 3-5 年的「頂級療效」戰場上，NVO將缺乏能與LLY 抗衡的武器。
5.2.1 Novo 的戰略轉向：口服藥與價格戰
面對療效上的劣勢，NVO 迅速調整策略，轉向「可及性」與「口服便利性」。
FDA 於 2025年12月22日批准了高劑量口服版 Wegovy (口服Semaglutide 25mg/50mg)。臨床數據顯示其減重效果約 16.6 %。
同時因應川普政策，Novo 宣布口服 Wegovy 的起步價為每月 149 美元 。這是一個極具破壞性的定價策略（相較於注射劑的 1,000美元以上），目的在於通過低價與便利性吸納大量對針劑有抗拒或支付能力較低的輕中度肥胖患者。
6. TrumpRx與定價壓力
2025 年末的另一個重大變數來自美國政治環境的變化，這直接影響了兩家龍頭藥廠的未來佈局。
6.1 TrumpRx計畫與價格重塑
根據白宮發布的情況說明書，川普政府宣布與 LLY 和 NVO 達成協議，通過「TrumpRx」計畫大幅降低藥價以換取 Medicare/Medicaid* 的覆蓋。
價格影響：
注射劑（Ozempic/Zepbound/Wegovy）： 從原本的每月1,000 - 1,350 美元降至約 350 美元。
口服藥（Oral Wegovy）： 設定為每月 149 美元。
價格下降雖然壓低了單位利潤，但極大地釋放了被壓抑的需求，進而讓市場總量擴大。過去因保險不給付而無法用藥的數千萬美國人，現在成為了潛在客戶。
【*Medicare/Medicaid都是美國政府資助的醫療保險計劃：
1. Medicare (聯邦醫療保險)：這是老人家的「權利」，把它想像成美國版的「老人健保」。這主要是給 65 歲以上 長輩用的。因為這跟你在美國工作繳稅的紀錄綁定，所以它算是一種「權利」而非施捨。不管你退休後是億萬富翁還是普通人，只要年紀到了就能用。它是聯邦政府統一管的，全美國標準一致。
2. Medicaid (醫療補助)：這是低收入者的「福利」，這就像是針對窮苦人家的「社會救助」。它是專門給低收入戶、身心障礙者等弱勢族群用的。既然是救助，它就會嚴格審查你的財產和收入，太有錢就不能申請。這個由各州政府自己管，所以每個州的福利好壞都不太一樣。】
6.2 以量換價的獲利模型
對於NVO 而言，這一政策既是挑戰也是機遇。川普政府的目的就是要壓低藥價，這也代表高利潤時代結束，毛利率將受到擠壓（從NVO的毛利率由 84% 降至 81% 已見端倪）。對於剛剛利用技術、產能壓制NVO 的 LLY就有點吃虧，因為得在這時候被逼得進入價格戰，失去部分的定價權。
但由於其口服藥（Rybelsus/Oral Wegovy）技術成熟且已批准，NVO將比LLY更快地推出了 149 美元的低價選項。這使NVO 能夠佔領廣大的基層醫療（Primary Care）市場，透過巨大的銷量來維持獲利成長，以持續獲利。
雖然每劑藥的利潤減少了，但口服藥較高的「用藥依從性（Adherence）」能大幅延長患者的服用週期與終身價值（Life Time Value）。加上潛在客戶群從「數百萬人」擴大到了「數千萬人」，銷量的爆發配合用藥時間的拉長，將能有效彌補價格的下跌，甚至帶來更高的總利潤。
過去，這類藥物是每月花費 1,000 美元的奢侈品；未來，隨著供應鏈瓶頸解決和口服藥物的推出，這將成為每月花費幾百美元的「大眾消費品」。這種轉變雖然會壓低單價，但將釋放出數以億計的潛在需求，這正是支撐兩家公司獲利持續增長的基石。
