以下是我當時分享在threads的想法：

HIMS業務模式是一個多專科的遠程醫療平台，通過連接患者與持證的醫療專業人員，提供心理健康、性健康、皮膚病學和體重管理等領域的在線諮詢服務。使用者可以在家中輕鬆獲得醫療建議及處方藥物配送。這使得患者能夠處理如焦慮、脫髮或避孕等問題，而無需親自前往診所。可以降低傳統醫療的成本，而且對於一般家庭，需求度很高。省時又省錢，對醫生、病患、家屬都是多贏局面。

我會瞭解到這層面是以前我一位醫師朋友，在矽谷和一群醫生利用簡單的線上通訊軟體提供華人醫療諮詢服務，每次收費約10～20美。

當時他們只做華人市場，因為美國其實有很多不會說英文的華人，因此需求很大。而且不用等，隨時隨地都可以線上看診，所以也有很多病患會先找他們諮詢再決定是否要跑醫院，他們這個「副業」收入很可觀。

不過他們當初做這件事情應該是遊走法律灰色地帶，所以當我看到HIMS這家公司的業務內容，直覺告訴我這塊餅很大，而且前陣子UNH執行長被槍殺事件，又讓醫療保險收費的詬病浮上檯面，可謂天時、地利、人和。

去年GLP-1爭議讓許多投資人賣出HIMS，而我認為持有HIMS的原因並沒有改變，因此繼續持有，當時持有的原因主要有三，我分享在threads上：

HIMS的主要優勢有：

1. 減少病患看診的時間成本

2. 解決看診的地理限制

3. 提供藥廠直接面對消費者的醫藥銷售管道

這三個是我當初持有的原因，任何利空只要沒有影響到這三點我基本上不會脫手。

不過最近HIMS的動作讓我不太理解，因此我研究了一下財報後決定脫手。下面說明財報給我的訊息。

Read more

「事後分析原因」對我投資的幫助不大，因為事後找到的這些原因通常無法在當下發現。我們都無法預測未來，既然在當下無法發現，那麼對於投資抉擇就沒有太大幫助。

那麼這難道代表這些事後諸葛的文章都沒用嗎 ? 也不能這麼說，事後分析原因可以幫助投資人擴大該領域的專業知識深度和廣度(產業、技術、市場)。這種質化因素也是影響我投資比例的一環，當我越了解一家公司業務和產業，我會更傾向放更多的資金在上面。

不過我想特別說明，這些該領域的專業知識深度廣度只有在投資人敢重壓時有幫助，否則我認為看懂財報 + 部位控管對投資績效的影響遠大於這部分。畢竟當一家好公司，如果護城河沒事、市占率高，但股價卻腰斬，就算投資人非常清楚這家公司的質化和量化原因，我相信敢買的人也沒幾個。

(有興趣的朋友可以回去翻翻 2020 年 3 月、2025 年 4月的新聞，然後再去看看那些頂級龍頭公司的股價變化，就可以理解了。)

【量化告訴我這家公司過去和現在表現如何（體質好壞，股價是否便宜）。質化幫助我判斷這家公司未來能不能繼續賺錢（產業趨勢、護城河）。量化是我買進與否的主要因素；質化則是影響比例的大小，當我對一家公司的質化分析越清楚，代表我越了解這家公司。】

【對於技術分析、籌碼分析的投資人，量化並非跟我一樣是看財報基本面，通常會是籌碼、技術指標、線圖、參數等等的數據。別混在一起。】

LLY歷經近一整年的緩跌後，在今年8月開始不斷上漲，它的競爭對手諾和諾德(Novo Nordisk，NVO)則是經歷一整年的不斷下跌，到目前也自高點跌了67%。有些新聞將下跌因素歸因於市占率，因此才讓我想寫這篇文章，順便在最後說明我當初買進的質化原因是什麼。

許多人擔憂 NVO的領導地位不保。確實，LLY 和 NVO 之間的競爭越來越激烈，NVO 的市佔率正被擠壓，目前 LLY 在減重藥物上的市佔率相對較高，但這並不代表 NVO 就賺不到錢。因為重點在於，整個減肥藥市場仍處於高速成長階段。

1. 歷史的鏡像

為了理解為什麼「市佔率下降」不等於「虧損」，我們不妨看看電動車產業的歷史。我覺得這是一個完美的例子。

2015 年，當時特斯拉幾乎壟斷了長續航電動車市場。如果你在路上看到一輛續航力超過 200 英里的電動車，那幾乎 100% 是 Model S。它的市佔率在那個利基市場中是絕對的王者。然而，那一年特斯拉僅交付了約 5 萬輛車，營收約 40 億美元，且處於虧損狀態。市占率第一，公司卻虧損。

如今，隨著比亞迪 (BYD)、福斯 (VW) 等競爭對手湧入，特斯拉的全球電動車市佔率已大幅稀釋至 18-20% 左右（在某些地區甚至更低）。

結果如何？ 儘管市佔率暴跌，特斯拉在 2024 年交付了約 180 萬輛車，營收逼近 1,000 億美元，淨利超過 70 億美元。

儘管市佔率大幅下降，Tesla 的營收卻從 2015 年的 40 億美元成長至 2024 年的 977 億美元。這是因為整個電動車市場的餅變大了。

減肥市場目前是由LLY和NVO主導的雙寡頭市場。而對於NVO，即使它的市佔率從 60% 降至 40%，只要市場規模持續擴大，它的營收仍將持續成長。

2. 市場趨勢

肥胖已從單純的生活方式問題被重新定義為一種慢性代謝疾病。世界衛生組織（WHO）與世界肥胖聯盟的數據顯示，全球肥胖人口持續攀升，預計到 2035 年，肥胖相關的醫療與生產力成本將超過 4 兆美元。

在這種情況下，金融機構對「抗肥胖藥物（Anti-Obesity Medications，AOM）」市場的預測不斷上調：

• 高盛（Goldman Sachs）： 預測到 2030 年，全球 AOM 市場規模將達到 1,000 億美元。其驅動力在於這類藥物需要長期甚至終身服用，類似於高血壓藥物。

• 摩根士丹利（Morgan Stanley）： 將 2035 年的市場預測上調至 1,500 億美元。其分析師指出，目前肥胖藥物的滲透率僅約 1%，預計未來十年內將提升至 10%。

• Grand View Research： 預估 2024 年至 2030 年的複合年均成長率（CAGR）高達 31.66%。

根據 NVO 2025 年 Q3 的財報數據，全球品牌肥胖藥物市場的銷量（Volume）成長率為 136%。

讓我們進行一個簡單的數學推演來說明為何市占率在成長的市場中並沒有那麼重要：

假設 2024 年市場總量為 100 單位，NVO 佔 60%（60 單位）。假設 2025 年市場總量成長 136% 至 236 單位。即便 NVO 的市佔率滑落至 40%，其銷量將達到 94.4 單位（236 * 0.4）。

這代表即便其市佔率從 60% 重挫至 40%，NVO 的絕對銷量仍從 60 成長至 94.4，成長率達 57%。所以雖然市佔率被稀釋，但龍頭企業依然能夠實現營收與獲利成長。

3. 雙雄對決

如果說宏觀的市場趨勢是勢不可擋的漲潮，那麼微觀畫面就是一場劇烈且殘酷的風暴。2025 年Q3 將作為製藥史上著名的「翻轉時刻」而被銘記。

多年來，NVO是 GLP-1* 領域無可爭議的先驅與領導者。但在 2025 年 10 月，Eli Lilly 憑藉其強大的執行力與科學突破，正式拿下了「GLP-1/腸泌素」市場約 57.9% 的份額，將 NVO (41.7%) 擠到了第二位。

【*GLP-1（類升糖素胜肽‑1）和 GIP (葡萄糖依賴性胰島素刺激多肽)都是一種由腸道在進食後自然分泌的激素(腸泌素，Incretin )，可以促進飽足感、延緩胃排空並協助調節血糖。因為這些作用，它在減肥治療中扮演重要角色：透過降低食慾與減少食量，讓體重自然下降。現代的GLP‑1藥物（如Ozempic、Wegovy、Mounjaro）就是利用這種機制來達到有效且持續的減重效果。】

為了能更清楚閱讀之後文章的內容，在繼續之前，這裡先做個簡單的基本了解。NVO和LLY在糖尿病、減肥領域中有各自研發的主要藥物成分，分別是Tirzepatid (LLY) 和 Semaglutide (NVO)。

根據保險給付、監管法規、劑量設計就會延伸出不同的產品。例如減肥的藥物產品中，這類的藥物成分就會比較高。

• Semaglutide (索馬魯肽)：由NVO生產

  • 知名商品名：

    • Ozempic：核准用於治療第2型糖尿病。

    • Wegovy：核准用於體重管理（減肥）。

    • Rybelsus：口服版本的 Semaglutide（治療糖尿病）。

  • 作用機制：單一受體激動劑 (GLP-1 )。

    • 它只模仿人體內的一種激素——GLP-1。

    • 這種激素會告訴大腦「我飽了」，並減緩胃部排空，同時促進胰島素分泌以降低血糖。

  • 特點： 它是目前市場上的先驅者，數據累積最久，臨床應用最廣泛。

• Tirzepatide (替爾泊肽)： 由LLY 生產。

  • 知名商品名：

    • Mounjaro： 核准用於治療第2型糖尿病。

    • Zepbound： 核准用於體重管理（減肥）。

  • 作用機制： 雙重受體激動劑 (GIP/GLP-1)。

    • 它同時模仿人體內的兩種激素：GLP-1 和 GIP。

    • 除了擁有 Semaglutide 的所有功能（抑制食慾、降血糖）外，GIP 被認為能進一步增強這種效果，並可能有助於改善脂肪代謝。

  • 特點： 它是後來者，被視為「升級版」。在頭對頭的臨床試驗中，Tirzepatide 在降糖和減重效果上通常表現得比 Semaglutide 更強效一些。

3.1 LLY：爆發性成長

• 總營收： 2025 年 Q3 營收達到 176.0 億美元，較 2024 年同期暴增 54%。

• Mounjaro： 單季營收 65.15 億美元，年增率（YoY）高達 109%。

• Zepbound： 單季營收 35.88 億美元，年增率高達 185%。

• 腸泌素產品組合： Tirzepatide 系列產品（Mounjaro + Zepbound）單季合計貢獻超過 101 億美元，這使得該藥物正式超越默克集團( Merck，MRK) 的藥物 Keytruda，成為全球銷售額最高的藥物。

LLY的成長主要由「銷量」驅動（銷量成長 62%），部分被「價格」抵銷（實際實現價格下降 10%）。這顯示 LLY 採取了積極的市場滲透策略，通過擴大產能和進入醫保體系（這通常意味著較低的淨價）來搶佔市佔率。基於此強勁表現，LLY 將 2025 全年營收指引上調至 630 億至 635 億美元。

3.2 NVO：穩健與隱憂

相較於LLY的狂飆突進，NVO的表現雖然穩健，但增速明顯落後，且面臨供應鏈與競爭的雙重壓力。

• 前九個月總營收： 2025 年前九個月營收為 2,299.2 億丹麥克朗（DKK）（約 331 億美元），報告成長率為 12%，固定匯率（CER*）成長率為 15%。

• 肥胖護理產品： 包含 Wegovy 與 Saxenda*，前九個月營收 599.02 億 DKK，固定匯率下成長 41% 。

• Wegovy 單季表現： 2025 年 Q3 營收約 25 億美元，年增 79% 。雖然成長數字驚人，但若與 LLY Zepbound 的 185% 成長相比，動能明顯較弱。

【*Saxenda 和 Victoza 的主要藥物成分是 Liraglutide（利拉魯肽）。這也是NVO的產品，Liraglutide屬於第一代廣泛流行的 GLP-1 減肥針。它與現在最紅的 Semaglutide（Wegovy/Ozempic）最大的差別在於 Saxenda 需要每天打一針。Wegovy 則只需要每週打一針。】

最令市場擔憂的是，NVO將 2025 全年營收成長指引從原先較高區間縮窄至 8 ~ 11% (CER)，營業利潤成長指引縮窄至 4 ~ 7% 。

NVO的利潤成長受到了一次性重組成本的影響，且研發費用因後期臨床試驗而激增 65%。儘管如此，前九個月的營業利潤仍達到 722.4 億 DKK（約 104 億美元），成長 10%。這表示如同前面所說的，就算市占率下降，NVO 依然在賺大錢，只是不再是市場上成長最快的玩家。

【*固定匯率(Constant Exchange Rates，CER)，簡單說就是排除匯率波動影響後，計算出的營收或利潤成長率。跨國公司在不同國家做生意，會收到各種貨幣（如美元、歐元、日圓）。但在合併財報時，必須全部換算成一種「報告貨幣」（例如總部在美國的公司，通常用美元報告）。然而，匯率每天都在變動。如果美元突然大幅升值或貶值，換算回來的數字就會忽高忽低，這會掩蓋公司實際賣出產品或服務的表現。

舉個例子，一家美國公司的英國分公司，今年賣出的漢堡數量跟去年一模一樣（業務本身沒成長，成長率應為 0%）。但是，今年英鎊對美元升值了 10%。當英國分公司的營收換算回美元時，帳面上會顯示營收增加了 10%。這時候，投資人可能會誤以為「這家公司業務成長了 10%」，但其實只是因為匯率變好了。

為了避免這種誤解，公司會計算 CER 成長率，也就是假設今年的匯率跟去年一樣（固定住匯率），再來計算今年的業績成長了多少。這樣可以剝離匯率的干擾，只看業務本身的經營實力。】

4. NVO市佔率為何被「擠壓」？

4.1 單靶點 vs. 雙靶點

這是決定市佔率消長的最根本原因。醫生與患者傾向於選擇減重效果更強的藥物。

• NVO (Semaglutide)： 無論是 Ozempic 或 Wegovy，其機制均為單一的 GLP-1 受體激動劑。臨床數據顯示其平均減重效果約在 15% - 17%。

• LLY (Tirzepatide)： Mounjaro 與 Zepbound 屬於雙重激動劑，同時針對 GLP-1 與 GIP受體。GIP 的加入不僅增強了飽足感，還可能直接影響脂肪代謝。臨床試驗及真實世界數據顯示，其減重效果可達 21% - 22%。

在消費者驅動的自費醫療市場中，患者會毫不猶豫地要求「效果更好」的藥物。這 5~6 % 的差異，轉化為了巨大的市佔率流動。

4.2 資本支出的軍備競賽

在 2023 至 2024 年間，兩家公司都面臨嚴重的產能短缺。然而，LLY 執行了一場資本支出的「閃電戰」。到 2025 年，他們在北卡羅來納州 Research Triangle Park 和愛爾蘭的新工廠產能全開，並透過積極的技術升級解決了肽類藥物最困難的「灌裝完成（fill-finish）」瓶頸 。這種供應能力的釋放，讓LLY能夠在需求激增時迅速填補市場真空。

【「罐裝完成」這個步驟困難的點在於，必須是在極度乾淨的環境下，用極高的精度，小心翼翼地封裝極其脆弱的液體。】

• LLY的策略： LLY在維吉尼亞州、德州及波多黎各的新工廠產能全開。其資本支出（CapEx）佔營收比例高達 18% 以上，確保了 Mounjaro 與 Zepbound 能滿足爆發性的需求。

• NVO的困境： 儘管NVO 收購了 Catalent 的部分工廠以緩解壓力，但在 2025 年 Q3 財報電話會議中，分析師指出「製造問題仍是 NVO 在美國市場面臨的首要挑戰」。

4.3 擠壓的結果：雙寡頭格局的確立

所謂的「擠壓」並非將 NVO 趕出市場，而是將其限制在「第二選擇」的位置。在高端自費與高保險覆蓋市場，療效更好的 Zepbound (LLY)成為首選；Wegovy (NVO)則面臨必須透過價格戰或轉向其他細分市場（如心血管適應症）來維持成長的壓力。

5. 2026 年後的勝負關鍵

對於製藥公司而言，當下的營收來自過去的研發，未來的命運則取決於當下的研發產品現。在這一領域，LLY 與 NVO 的差距正在進一步擴大，這也是為何 NVO 市佔率未來可能進一步受壓的原因。

5.1 LLY 的「三核」王牌：Retatrutide

LLY 手中握有一張王牌，Retatrutide。這是一種針對 GLP-1、GIP 和 Glucagon（胰高血糖素） 的三重激動劑。

在 2025 年公布的第三期臨床試驗（TRIUMPH-4）中，Retatrutide 在 68 週內展現了平均 28.7% 的體重減輕效果。

這種將近 30% 的減重效果已經與減重手術（Bariatric surgery）相當。這使得侵入性減重手術的必要性與吸引力大幅降低，預計將徹底改變重度肥胖的治療指引。因此這將徹底改變重度肥胖的治療指引。此外，該藥物在改善膝關節炎疼痛（WOMAC評分）和降低心血管風險指標上也表現優異。

• 口服藥 Orforglipron：LLY 的每日一次口服小分子 GLP-1 激動劑 Orforglipron 也在第三期試驗（ACHIEVE-3）中擊敗了口服 Semaglutide，顯示出更好的降糖與減重效果，且作為小分子藥物，其生產成本遠低於肽類藥物*。

  【*肽類藥物就是以Semaglutide (索馬魯肽)、Tirzepatide (替爾泊肽)、Liraglutide（利拉魯肽）製作的產品。所以包括 Ozempic(NVO)、Wegovy(NVO)、Saxenda(NVO)、Victoza(NVO)、Mounjaro(LLY)、Zepbound(LLY)均為肽類藥物。】

5.2 NVO 的研發挫折：CagriSema 的失望

NVO 原本寄望於 CagriSema（Semaglutide + Cagrilintide* 的複方製劑）來對抗 LLY 的Zepbound 並防禦 Retatrutide。然而，2025 年底公布的數據令人失望。

【*Cagrilintide 是NVO開發的一種新型減肥藥物成分。】

試驗結果顯示CagriSema 在 68 週的減重效果為 22.7%。雖然 22.7% 優於 Wegovy 的 16%，但在統計學上並未顯著優於 LLY 現有的 Zepbound（約 22%），且遠低於 Retatrutide 的 28.7%。(市場原本預期 CagriSema 能達到 25% 以上的減重效果。)

這一結果導致投資人拋售股票， NVO 股價單日重挫約 20%，因為這意味著在未來 3-5 年的「頂級療效」戰場上，NVO將缺乏能與LLY 抗衡的武器。

5.2.1 Novo 的戰略轉向：口服藥與價格戰

面對療效上的劣勢，NVO 迅速調整策略，轉向「可及性」與「口服便利性」。

• FDA 於 2025年12月22日批准了高劑量口服版 Wegovy (口服Semaglutide 25mg/50mg)。臨床數據顯示其減重效果約 16.6 %。

• 同時因應川普政策，Novo 宣布口服 Wegovy 的起步價為每月 149 美元 。這是一個極具破壞性的定價策略（相較於注射劑的 1,000美元以上），目的在於通過低價與便利性吸納大量對針劑有抗拒或支付能力較低的輕中度肥胖患者。

6. TrumpRx與定價壓力

2025 年末的另一個重大變數來自美國政治環境的變化，這直接影響了兩家龍頭藥廠的未來佈局。

6.1 TrumpRx計畫與價格重塑

根據白宮發布的情況說明書，川普政府宣布與 LLY 和 NVO 達成協議，通過「TrumpRx」計畫大幅降低藥價以換取 Medicare/Medicaid* 的覆蓋。

• 價格影響：

  • 注射劑（Ozempic/Zepbound/Wegovy）： 從原本的每月1,000 - 1,350 美元降至約 350 美元。

  • 口服藥（Oral Wegovy）： 設定為每月 149 美元。

價格下降雖然壓低了單位利潤，但極大地釋放了被壓抑的需求，進而讓市場總量擴大。過去因保險不給付而無法用藥的數千萬美國人，現在成為了潛在客戶。

【*Medicare/Medicaid都是美國政府資助的醫療保險計劃：

1. Medicare (聯邦醫療保險)：這是老人家的「權利」，把它想像成美國版的「老人健保」。這主要是給 65 歲以上 長輩用的。因為這跟你在美國工作繳稅的紀錄綁定，所以它算是一種「權利」而非施捨。不管你退休後是億萬富翁還是普通人，只要年紀到了就能用。它是聯邦政府統一管的，全美國標準一致。

2. Medicaid (醫療補助)：這是低收入者的「福利」，這就像是針對窮苦人家的「社會救助」。它是專門給低收入戶、身心障礙者等弱勢族群用的。既然是救助，它就會嚴格審查你的財產和收入，太有錢就不能申請。這個由各州政府自己管，所以每個州的福利好壞都不太一樣。】

6.2 以量換價的獲利模型

對於NVO 而言，這一政策既是挑戰也是機遇。川普政府的目的就是要壓低藥價，這也代表高利潤時代結束，毛利率將受到擠壓（從NVO的毛利率由 84% 降至 81% 已見端倪）。對於剛剛利用技術、產能壓制NVO 的 LLY就有點吃虧，因為得在這時候被逼得進入價格戰，失去部分的定價權。

但由於其口服藥（Rybelsus/Oral Wegovy）技術成熟且已批准，NVO將比LLY更快地推出了 149 美元的低價選項。這使NVO 能夠佔領廣大的基層醫療（Primary Care）市場，透過巨大的銷量來維持獲利成長，以持續獲利。

雖然每劑藥的利潤減少了，但口服藥較高的「用藥依從性（Adherence）」能大幅延長患者的服用週期與終身價值（Life Time Value）。加上潛在客戶群從「數百萬人」擴大到了「數千萬人」，銷量的爆發配合用藥時間的拉長，將能有效彌補價格的下跌，甚至帶來更高的總利潤。

過去，這類藥物是每月花費 1,000 美元的奢侈品；未來，隨著供應鏈瓶頸解決和口服藥物的推出，這將成為每月花費幾百美元的「大眾消費品」。這種轉變雖然會壓低單價，但將釋放出數以億計的潛在需求，這正是支撐兩家公司獲利持續增長的基石。

7. 我的一些想法

Read more

最近看了一下ZTS的表現，我仍然認為公司體質很好，因此將我的想法記錄下來，以便日後賣出獲利或虧損時，反省自己的想法。

1. ZTS介紹

碩騰（Zoetis，ZTS）是全球動物保健領域的龍頭，ZTS原本是輝瑞(Pfizer，PFE) 中的一個附屬部門，於 2013 年從輝瑞分拆獨立上市，這種資本操作不僅釋放了動物保健業務的潛在價值，還讓ZTS能夠擺脫人用藥品研發資源的排擠效應*，專注於獸醫醫學的獨特需求。截至 2024 年與 2025 年初的財務數據顯示，ZTS已穩固其作為標準普爾 500 指數成分股的地位，並在市值與營收規模上持續領先同業。

*人用藥品研發資源的排擠效應：是指在大型製藥公司（如輝瑞 ）內部，當動物保健部門與人用藥品部門並存時，由於人用藥市場規模通常較大且利潤潛力較高，導致企業在分配研發預算、人才與技術資源時，會優先傾向給人用藥品，進而壓縮或犧牲了動物保健業務所需的資源。

ZTS有三大核心業務：伴侶動物 (Companion Animal)、家畜 (Livestock) 以及診斷與生物設備 (Diagnostics & BioDevices)。就我的觀察，ZTS正處於一個長週期的戰略轉折點，從傳統的抗感染藥物與疫苗供應商，演進為以「持續照護 (Continuum of Care)」為核心的綜合健康解決方案服務商。這種模式整合了基因預測、診斷檢測、生物製劑治療及數據分析，形成了極高的客戶轉換成本與競爭護城河。

儘管宏觀環境面臨通膨壓力，且家畜市場遭遇學名藥競爭（如 Draxxin 專利過期）的逆風，但ZTS 在皮膚病學、寄生蟲學及骨關節炎疼痛管理領域的突破性創新（尤其是單株抗體療法）仍讓公司在產業中保有優勢。然而，短期市場會關注其重磅關節炎藥物 Librela 與 Solensia 的負面安全性監管消息，這會是中期的主要風險因子 （詳見第7章節）。

2. ZTS的業務

2.1 伴侶動物業務板塊(Companion Animal Segment)

伴侶動物業務目前是 ZTS最核心的價值驅動引擎，佔總營收比例已突破 65%，且在獲利貢獻上遠高於家畜業務。此板塊的成功建立在「寵物人性化 (Pet Humanization)」的長期社會趨勢之上，飼主將寵物視為家庭成員，對高單價醫療方案的支付意願顯著提升。

2.1.1 關鍵治療領域與產品組合

2.1.1.1皮膚病學 (Dermatology)

皮膚病是導致寵物造訪獸醫的最常見原因之一，ZTS 在此領域擁有近乎壟斷的地位，徹底改變了過去僅能依賴類固醇治療的局面。

• Apoquel (Oclacitinib)：這是一種口服的 Janus 激酶 (JAK) 抑制劑，專門針對與搔癢和發炎相關的細胞激素路徑。與傳統類固醇相比，其副作用顯著較低且起效迅速。作為全球首個針對犬隻異位性皮膚炎的 JAK 抑制劑，Apoquel 已成為獸醫的首選療法，並衍生出咀嚼錠版本以提升投藥便利性。

• Cytopoint (Lokivetmab)：這是一種單株抗體 (mAbs) 注射劑，專門中和犬白細胞介素-31 (IL-31)，這是一種引發搔癢感的關鍵細胞因子。Cytopoint 需要每 4-8 週回診注射一次，這除了保證療效的持續性，也使獸醫診所擁有穩定的回診流量，形成了強大的通路黏著度。當然，這也表示會有穩定的收入。

2.1.1.2 寄生蟲預防 (Parasiticides)

寄生蟲市場是動物保健中規模最大的細分市場，ZTS透過「三合一」產品重新定義了市場標準。

• Simparica Trio (Sarolaner/Moxidectin/Pyrantel)：這是一款每月服用一次的咀嚼錠，結合了三種活性成分，能同時預防心絲蟲病、殺滅跳蚤與蜱蟲，並治療腸道寄生蟲（蛔蟲與鉤蟲）。它是美國市場首款獲批的此類三合一產品。Simparica 系列的全球銷售額已突破 10 億美元，成為公司成長最快的特許經營權之一。

2.1.1.3 骨關節炎疼痛管理 (Osteoarthritis Pain)

這是ZTS最新且最具爆發力的金雞母，利用生物製劑技術解決了老齡寵物的慢性疼痛問題。

• Librela (Bedinvetmab) & Solensia (Frunevetmab)：分別針對犬和貓的神經生長因子 (NGF，NGF 是調節痛覺的關鍵介質) 進行抑制的單株抗體，這兩款產品均為每月注射一次。

  Solensia 是全球首款獲批用於貓骨關節炎疼痛的療法，解決了貓隻長期缺乏安全止痛藥的痛點。Librela 則在歐洲與美國市場迅速放量，被視為下一個數十億美元級別的重磅產品。

  • 風險：2024 年底至 2025 年初，FDA 接獲關於 Librela 與 Solensia 可能引發神經系統副作用（如共濟失調、癲癇）的報告。雖然 ZTS 強調這與上市後的常規藥物監測一致，但這已引發部分獸醫與飼主的擔憂，引發市場恐慌，導致股價波動（詳見第七章節）。

2.1.2 產品盈利模式：針對飼主

1. 直接面對消費者 (DTC) 行銷：ZTS大量投入電視與數位廣告，直接向寵物主人宣傳 Simparica Trio 與 Apoquel 等品牌。這種「拉式策略 (Pull Strategy)」促使飼主主動向獸醫詢問產品，從而繞過競爭對手的通路壁壘。

   【最常見的行銷通常是店家要把東西塞給客人，這叫「推式策略」，就是「推銷」；但「拉式策略」是透過廣告或口碑，讓消費者對你的產品產生強烈的渴望，讓他們自己跑去商店指名要買。】

2. 訂閱制經濟：寄生蟲藥物與慢性病藥物（皮膚病、關節炎）均需長期使用，創造了類似 SaaS (訂閱制軟體) 的高可預測性經常性收入。

3. 高定價權：由於寵物醫療缺乏像人類醫療那樣強勢的保險議價方，且飼主對情感價值的支付意願高，ZTS能夠維持高毛利並轉嫁通膨成本。

2.2 家畜業務板塊 (Livestock Segment)

家畜業務雖然成長速度不如伴侶動物，但仍貢獻了約 31%-35% 的營收，為公司提供了穩定的現金流以支持研發。此板塊的運作邏輯完全不同，客戶（農場主）對成本極度敏感，將動物健康視為投入產出比 (ROI) 的計算。

2.2.1 核心產品與市場動態

2.2.1.1 抗感染藥物與學名藥衝擊

• Draxxin (Tulathromycin)：這曾是 ZTS最暢銷的家畜抗生素，用於治療牛與豬的呼吸道疾病。然而，隨著核心專利到期，市場上已出現多個學名藥競爭者*（如 Merck, Elanco, Bimeda 推出的競品）。這導致 Draxxin 的銷售額出現雙位數的下滑，迫使 ZTS轉向依賴技術服務與疫苗來維持客戶關係。

  【*學名藥競爭者：簡單來說，當一家藥廠（通常稱為原開發廠）發明了一種新藥並獲得專利保護，他們可以獨家銷售一段時間（享有市場獨佔權）。一旦專利過期，其他藥廠就可以開始生產成分一模一樣的藥物，這些後來的藥廠就是「學名藥競爭者」。】

2.2.1.2 疫苗與生物製劑

• 為了抵禦抗生素減量的全球趨勢，ZTS加大了對疫苗的投入。例如 Bovi-Shield 系列疫苗在牛隻市場仍佔據主導地位。此外，針對水產養殖（如鮭魚）的疫苗 Alpha Ject 也是新興的成長點，特別是在挪威等主要養殖市場。

2.2.1.3 投資組合優化與剝離

• MFA 業務剝離：2024 年，ZTS完成了將藥物飼料添加劑 (Medicated Feed Additives, MFA) 業務出售給 Phibro Animal Health 的交易。這一戰略決策反映了公司主動降低對低毛利、大宗商品化產品的依賴，轉而聚焦於高技術門檻的注射劑與疫苗。

2.2.2 產品盈利模式：B2B 技術導向

家畜業務的盈利模式依賴於「規模經濟」與「技術加值」：

1. 全群健康管理：銷售不單是賣藥，而是提供基因檢測在內的遺傳學服務，幫助農場主篩選抗病力強、產乳量高的牛隻，從源頭提升生產效率。

   1. Clarifide Plus (基因檢測服務)：
      能預測乳牛未來的產乳量，是業界首個能評估「健康特徵」（如乳房炎、代謝病抗性）的檢測工具，協助酪農在小牛階段就汰弱留強。

   2. NHERIT Select (肉牛基因檢測)：
      針對肉牛飼育場設計的基因工具，能篩選出飼料轉換率高、肉質佳的牛隻，讓飼主將飼料資源集中在最具經濟價值的牛隻上。

2. 數據驅動：利用設備監控動物健康，將診斷數據與治療方案結合，增加客戶對 ZTS 生態系的依賴度。

   1. Smartbow (智慧耳標系統)：
      透過物聯網技術全天候監測乳牛的反芻次數、活動量與位置。系統能在牛隻出現明顯症狀前（例如發燒前）就發出警報，實現「早期預警、早期治療」。

   2. Vetscan 系列 (現場診斷儀器)：
      提供獸醫快速的血液生化與血液學檢測。其數據可直接上傳雲端系統，將「檢測結果」與「推薦用藥」無縫串接，縮短診療決策時間。

2.3 診斷與生物設備板塊 (Diagnostics & BioDevices)

自 2018 年以 20 億美元收購 Abaxis 以來，診斷業務已成為ZTS連接伴侶動物與家畜業務的關鍵橋樑。近期更透過收購 Veterinary Pathology Group (VPG) 進一步擴展在英國與愛爾蘭的參考實驗室*佈局。

【*參考實驗室(Reference Laboratory) 是處理診所無法執行、更為複雜或需要專業病理學家判讀的檢體（如組織切片、特殊生化檢驗）的大型中央實驗室。收購 VPG 意味著ZTS從單純的設備供應商，擴展為同時提供後端、高階檢測服務的綜合供應商】

2.3.1 產品線與技術

2.3.1.1 VetScan 系列儀器

• VetScan VS2 生化分析儀：需 100 微升 (µL) 的全血、血清或血漿（約兩滴血），即可在 12 分鐘內提供實驗室等級的準確結果。這對於難以採血的小型寵物或珍稀動物尤為重要。

• VetScan OptiCell：於 2024-2025 年推出的最新 AI 驅動血液學分析儀。它採用卡匣式設計，利用 AI 影像識別技術進行全血球計數 (CBC) 分析，無需傳統的維護與液體試劑，進一步降低了診所的操作門檻。

2.3.1.2 Vetscan Imagyst：AI 病理診斷

這是一個基於雲端的 AI 診斷平台，最初用於糞便寄生蟲檢測，現已擴展至皮膚細胞學、血液抹片分析及尿液沉渣分析。

Imagyst 將顯微鏡影像數位化並上傳至雲端，由 AI 演算法或遠端病理學家進行判讀。這不僅縮短了診斷時間，更直接連結到治療建議（例如：檢測出皮膚感染 -> 推薦 Apoquel），實現了「從診斷到用藥」的一條龍服務。

2.3.2 產品盈利模式：「刮鬍刀與刀片」 (Razor and Blade Model)

診斷業務與大部分儀器供應商一樣，採用經典的刮鬍刀與刀片模式：

1. 儀器：以較低的毛利甚至租賃形式將 VS2、Imagyst 等設備置入診所，目標是盡可能地將儀器放進每一家寵物診所。

2. 耗材：透過銷售一次性的試劑盤、檢測卡匣與快速快篩試劑，獲取高毛利且持續的現金流。耗材收入通常佔診斷部門營收的 60%-70% 以上，且具有極高的抗週期性 ¹⁷。

3. 產業格局

與人類製藥相比，動物保健行業具有顯著不同的經濟特徵，這也是ZTS能夠維持長期穩定增長的結構性基礎：

• 決策者與支付者的統一： 在伴侶動物市場，醫療決策主要由飼主與獸醫共同制定，且大部分費用為自費 (Out-of-Pocket)。這意味著品牌忠誠度、獸醫推薦權重以及情感因素在購買決策中佔據主導地位，而非單純的價格競爭。

• 低學名藥替代率： 由於缺乏強勢的第三方支付機構（保險公司）推動強制替代，且動物藥品市場較為分散，明星藥物在專利過期後，銷量下滑的速度遠慢於人類藥物。

• 研發效率： 動物藥物的研發週期通常較短（約 5-7 年），成本較低，但生命週期更長。ZTS 的研發投入佔比長期維持在營收的 7%-8% ，這一比例在絕對金額上遠超競爭對手，形成了「研發=>收入」的正向循環。

3.1 產業競爭

全球動物保健市場高度集中，呈現寡頭壟斷格局。根據市場數據，ZTS穩居市場份額第一，緊隨其後的是 Boehringer Ingelheim (BI)、Merck Animal Health (MRK的部門) 和 Elanco (ELAN)。

從上表可見，ZTS 的營收規模幾乎是第二名和第三名的總和，這種規模優勢使得 ZTS 在全球供應鏈佈局、銷售團隊覆蓋以及併購整合上擁有絕對的主導權。特別是在伴侶動物領域，Zoetis 通過 Simparica Trio、Apoquel、Cytopoint 和 Librela 等明星產品，構建了幾乎難以撼動的市場地位 。

3.2 動物健保市場趨勢

ZTS的業務雙輪驅動（伴侶動物與畜牧動物）分別受益於兩大全球性趨勢：

1. 寵物人性化： 現代寵物被視為家庭成員，這推動了醫療支出的高端化，飼主更願意為延長寵物壽命、提高生活質量的創治療法（如治療骨關節炎的單抗藥物）支付溢價。ZTS 在 2024 年伴侶動物業務的強勁增長（尤其是疼痛管理板塊增長 97%）正是這一趨勢的直接體現 。

2. 全球蛋白質需求增長： 儘管短期內受週期波動影響，但長期來看，新興市場中產階級的擴大將持續推動對肉類、奶製品和水產的需求。ZTS 通過剝離低利潤的含藥飼料添加劑 (MFA) 業務，轉向疫苗和遺傳學產品，旨在幫助養殖戶提高生產效率，符合可持續發展的長期方向

預估至 2030 年，全球動物健康市場規模將從 2024 年的約 628.9 億美元增長至 1,123.3 億美元，CAGR高達 10.46% 。其中，單株抗體（mAbs）與創新型生物製劑的成長速度將顯著超越傳統藥物，預計該細分市場的 CAGR 將接近 20% 。這除了反映了市場規模的擴張，更代表治療手段的質變，從「症狀控制」走向「疾病修飾」與生命週期管理。

根據 Grand View Research 與 Mordor Intelligence 等機構的數據綜合分析，市場估值的提升主要來自於高單價創新療法的市場滲透率提高，而非單純的飼養數量增加。

雖然傳統藥物的增長趨於平緩，但涉及生物科技的領域（如 mAbs、癌症免疫療法）呈現雙位數增長。這種增長結構意味著，未來的市場贏家將是那些能夠掌握複雜生物製劑研發與生產能力的企業，而非傳統的化學製藥巨頭。

北美：創新與高階醫療的領頭羊

• 趨勢： 市場已高度成熟，成長動能來自「消費升級」。

• 寵物人性化： 飼主願意支付昂貴費用進行癌症治療、MRI 掃描等。這推動了 Zoetis、Merck 等公司開發針對貓狗的單株抗體藥物 (mAbs)。

• 寵物保險： 美國寵物保險滲透率雖然仍低（約 3-4%），但正在快速上升，這直接提高了飼主的支付能力，讓高價藥物更容易被採用。

亞太地區：未來的成長引擎

• 趨勢： 全球成長速度最快，是所有動物保健巨頭必爭之地。

• 雙引擎驅動：

  1. 寵物： 隨著單身人口與無子女的雙薪家庭增加，中國、日本、韓國的寵物陪伴需求爆發。

  2. 畜牧： 為了滿足龐大人口的蛋白質需求，豬肉與家禽養殖正從散戶轉向規模化養殖，帶動疫苗與生物安全產品的需求。

歐洲：法規、福利與永續

• 趨勢： 重點不在「量」的增長，而在「質」的提升。

• 取代抗生素： 歐盟法規嚴格限制抗生素在食用動物上的使用，這迫使市場轉向「預防醫學」，如疫苗、益生菌、飼料添加劑等替代方案。

• 綠色趨勢： 企業必須證明其產品生產過程符合減碳與環保標準（ESG）。

拉丁美洲：糧倉與新興寵物大國

• 趨勢： 巴西與墨西哥是核心驅動力。

• 世界糧倉： 巴西是全球最大的牛肉與雞肉出口國之一，抗寄生蟲藥在這裡有穩定的基本盤。

• 寵物崛起： 巴西擁有的寵物犬數量位居全球前列，雖然單客消費金額不如歐美，但總量驚人，中低價位的護理產品需求強勁。

整體市場仍是持續向上，這部分跟我去年研究時呈現一致的趨勢。如果市場需求持續增加，市佔率的影響就沒那麼大，對於該產業的所有公司都是利多。

4. ZTS的護城河

Zoetis 的商業模式並非簡單的 B2B 藥品批發，而是構建了一個圍繞獸醫診所運作的深度服務網絡。其核心在於控制「處方權」與「診斷權」。

4.1 結構性護城河

4.1.1 DTC銷售 (Direct-to-Consumer)的優勢

與人類藥品主要通過藥房銷售不同，動物藥品的關鍵銷售節點是獸醫診所。ZTS建立了業內規模最大的直銷團隊，擁有數千名技術銷售代表 。

• 銷售管道控制力： 銷售代表不僅推銷產品，更提供專業的醫療教育和技術支持。這種高頻、深度的互動使得獸醫在面對複雜病例時，傾向於首選ZTS的解決方案。

• 反饋機制： 這種銷售網路也充當了市場情報的最前線。能夠迅速捕捉到臨床需求的變化（例如對口服液體藥物的偏好或對特定寄生蟲防護的需求），並將其反饋給研發部門，從而推出了如 Simparica Trio 這樣的爆款產品。

• 防禦壁壘： 對於新進入者而言，複製這樣一個遍布全球、深入基層的銷售網絡需要巨大的時間成本和資本投入。這也是為什麼儘管有學名藥競爭，ZTS的品牌藥仍能維持高市佔率的原因之一。

4.1.2 連續性護理戰略(Continuum of Care)

ZTS的業務覆蓋動物健康的整個生命週期，從預測、檢測到預防和治療。

• 預測與檢測：

  • 診斷業務： 通過收購 Abaxis，ZTS獲得了 VetScan 系列診斷儀器。隨後推出的 VetScan Imagyst 平台利用人工智能 (AI) 技術，能夠在幾分鐘內完成糞便寄生蟲檢測、皮膚細胞學分析甚至尿液沉渣分析 。

  • 戰略綁定： 診斷設備是診所的「入口」。當 VetScan 檢測出心絲蟲或皮膚病時，系統會自然引導獸醫開具 Simparica Trio 或 Apoquel 的處方。這種「診斷驅動治療」的模式極大地提高了藥物的滲透率。

• 預防與治療：

  • 從疫苗（如 Vanguard 系列）到治療慢性病的藥物（如 Librela），ZTS 提供了完整的產品組合。這種一站式採購的便利性，結合 Zoetis Petcare Rewards 忠誠度計劃* ，激勵診所和飼主將更多消費集中在 ZTS平台上。

【*Zoetis Petcare Rewards 忠誠度計劃類似信用卡的現金回饋，只是這筆錢限定只能在獸醫診所花，目的是幫你省下次回診的錢。這個計劃最關鍵的部分：獎勵金必須回到獸醫診所使用。】

4.1.3 數位化生態系統與 VetScan Fuse

Zoetis 推出的 VetScan Fuse 是連接診斷儀器與診所管理系統 (PIMS)* 的關鍵樞紐 。

• 雙向連接： Fuse 不僅將診斷結果自動上傳至病歷，還允許獸醫直接從 PIMS 下達檢測指令。這種無縫集成極大地提高了診所的工作效率。

• 轉換成本： 一旦診所習慣了 Fuse 帶來的工作流優化，更換診斷設備供應商（如轉向 IDEXX）就意味著數據中斷和流程重組，產生了極高的轉換成本。這也是 ZTS能夠在診斷領域逐步蠶食 IDEXX 份額的關鍵戰術。

【*PIMS 就是獸醫院用來管理病歷、庫存、預約和收費的專用管理軟體，但它並不是像台灣健保那種統一的醫療資訊系統，每一間獸醫院、集團都有自己的PIMS。ZTS的設備的VetScan可以與PIMS完美整合，獸醫使用會更方便，黏著度也會更高。同時PIMS也可以幫助ZTS了解獸醫院的用藥、哪些動物定期回診等數據，可以幫助ZTS調整銷售策略。】

4.2 經濟護城河

4.2.1 無形資產：專利與品牌

無形資產是ZTS最核心的護城河來源。

• 複雜的專利組合：

  • 皮膚病專營權：Apoquel (oclacitinib) 的專利組合涵蓋了化合物、製劑及用途，部分關鍵專利有效期延伸至 2030 年代 。更為重要的是 Cytopoint (lokivetmab)，這是一種單株抗體。生物製劑的仿製難度遠高於小分子化學藥，需要建立複雜的細胞系和生產工藝。即使專利過期，生物相似藥 (Biosimilars)*的開發和審批門檻也極高，這為 ZTS提供了天然的防禦。

  • 疼痛管理 (OA Pain)： Librela 和 Solensia 同樣是單抗藥物。作為市場上的首創療法，它們享有長期的市場獨佔權。專利數據顯示，相關保護期可延續至 2030 年代中後期 。

• 品牌認知度： 在獸醫領域，ZTS是領域龍頭，也代表著「創新」與「可靠」。獸醫作為科學驅動的專業人士，缺乏更換藥物的動力，主要是因為不願冒險使用未經驗證的學名藥（價差不足以彌補更換品牌帶來的潛在療效風險），以免影響治療效果和自身聲譽。

• 自費市場的定價權：動物醫療主要為自費市場 ，極少受到保險公司或政府單位的議價壓力。這賦予了ZTS強大的定價權。即使在 2025 年通膨環境下，公司仍能通過漲價來維持毛利率，這在受到醫保嚴格控管的人類製藥業是難以想像的。

• 專利懸崖的平緩化：人類藥廠往往依賴一兩款超級重磅藥物 ，一旦專利過期，營收可能在一夜之間蒸發 80%。ZTS擁有超過 300 條產品線，雖然也有核心藥物，但其營收更加分散。

• 研發的高成功率與低成本：相較於人類新藥研發動輒十億美元且耗時十年的高風險賭注，動物藥的研發週期較短，成本較低，且臨床試驗對象即為目標物種，轉化成功率較高。

【*生物相似藥不同於學名藥，學名藥容易複製，只要證明化學成分一樣就可以了。但是生物相似藥非常難複製，無法100%相同。法規要求必須進行昂貴且耗時的臨床試驗，證明藥效和安全性跟原廠「沒有臨床上的差異」，所以門檻極高（需要蓋昂貴的生物製藥場(Biologics Plant)）。通常只有少數幾家大藥廠有能力做，所以價格不會像學名藥那樣跳水，原廠通常還能維持不錯的利潤。

學名藥就如同只要任何人拿到設計圖都可以組合成一模一樣的車子；而生物相似藥就像是「釀酒」，就算你有一樣的葡萄、酵母、木桶，但永遠無法100%與原廠一樣，最終只能說是高度相似。

這也就是為什麼ZTS近年一直瘋狂投資單株抗體(mAbs)療法的原因，因為就算專利到期，護城河仍然很寬。】

4.2.2 轉換成本：生態鎖定

轉換成本在診斷業務和慢性病治療中尤為顯著。

• 診斷設備： 如前所述，VetScan 設備與 PIMS 的深度集成創造了極高的技術轉換成本。

• 慢性病治療： 對於患有異位性皮膚炎或骨關節炎的寵物，一旦 Apoquel 或 Librela 控制住了病情，飼主和獸醫極不願意更換藥物，因為復發的風險和代價（寵物痛苦、額外治療費）遠高於藥物差價。這種「治療慣性」保證了ZTS極高的客戶留存率。

4.2.3 成本優勢：規模經濟

作為行業龍頭，ZTS享有顯著的規模經濟優勢。

• 製造效率： 大規模的生產能力降低了單位固定成本，這在生物製藥的生產中尤為重要。

• 銷售槓桿： ZTS可以將新產品直接導入現有的龐大銷售網絡，無需額外建立渠道。這使得新產品上市的邊際成本極低，利潤率極高。相比之下，小型競爭對手需要花費巨資建立銷售團隊或依賴經銷商，利潤空間被大幅壓縮。

5. ZTS業務變化

5.1 營收的雙支柱結構

要理解ZTS的價值，首先必須理解其所處的戰場。動物保健行業雖然常被視為製藥業的附屬品，但從經濟學的角度來看，它擁有一種截然不同且更為優越的商業屬性。

ZTS的營收結構呈現出一種美妙的平衡，分別由「伴侶動物」與「經濟動物」兩大支柱構成。這種結構提供了一種天然的經濟對沖。伴侶動物業務一直是ZTS估值溢價的主要來源。隨著人類社會結構的改變，單身人口增加與少子化趨勢，寵物逐漸填補了情感空缺。這種「寵物人性化」趨勢使得飼主願意自費支付昂貴的慢性病治療費用，例如異位性皮膚炎用藥 (Apoquel, Cytopoint) 或骨關節炎用藥(Librela, Solensia)。這類收入具有極高的黏性與經常性，類似於訂閱制軟體 (SaaS) 的現金流特性。然而，骨關節炎用藥也是目前市場恐慌的來源，我將在第七章節詳述。

許多成長型投資人厭惡家畜（經濟動物）業務，因為相對於伴侶動物，它的成長緩慢。然而，在 2025 年這個動盪的年份，正是這個「無聊」的板塊拯救了公司的業績。2025 年第三季，當伴侶動物業務因美國市場疲軟僅成長 2% 時，經濟動物業務卻逆勢繳出了 10% 的有機成長*。

【*有機成長又稱為「內部成長」，是指一家公司透過自身的業務擴張來實現增長，而非透過併購其他公司來達成。例如，研發新產品、賣產品給更多人、老客戶買更多產品、就算漲價客戶依舊買單，這類都是。】

這背後揭示了一個現象：當通膨壓縮了消費者的錢包，導致他們減少帶狗看獸醫的頻率時，但人類仍須吃東西，所以對肉類蛋白質的基本需求並未減少。經濟動物這塊生意就像公司的「長期飯票」，不管景氣好壞都能穩定賺錢，讓公司隨時有本錢去投資新東西，或者買回自家的股票。

5.2 業務變化

從 2015 年的 47.65 億美元增長至 2024 年的 92.56 億美元，年複合成長率（CAGR）約為 7.6%。值得注意的是，這段期間ZTS經歷了 2019 年非洲豬瘟對中國市場的重創、2020 年全球供應鏈斷鏈、以及 2022 年的高通膨環境。公司營收從未出現負成長，這顯示其產品組合的「必需品」屬性極強。

2019 年是ZTS歷史上最重要的分水嶺。在這一年，伴侶動物營收（31.09 億美元）首次在規模上追平並微幅超越家畜業務（30.88 億美元）。這不僅是數字的交叉，更是公司估值邏輯的重塑，因為相對於家畜，寵物醫療被視為消費必需品，畢竟寵物的地位如同家人，為了救家人再多錢都願意花。

5.2.1 家畜業務的波動性與底氣：

Read more

我們看到許多知名的美國企業，無論是早期的 Uber、還在築夢階段的特斯拉，甚至是透過鉅額補貼搶佔市場的電商巨頭。它們在財報上呈現的是數以億計的虧損，現金流像是打開的水龍頭般不斷流出。然而，讓許多人無法理解的是，這些公司的創辦人與早期投資人，卻在企業尚未賺進第一塊錢淨利之前，就已經累積了驚人的財富。

這違背了商學院學到的基本常識：企業的價值應該來自於其未來現金流的折現。那麼，究竟發生了什麼事？

🪝價值與價格的脫鉤——利潤的悖論

企業存在的目的是創造利潤。我們投入資本，生產商品或服務，扣除成本後產生淨利，然後將這些利潤以股息的形式回饋給股東，或是再投資以創造更多利潤。在這個邏輯下，一家長期虧損的公司，其價值最終將歸零。

但如果你觀察過去十年的矽谷或華爾街，你會發現這個邏輯似乎「失效」了。我們看到了像 Uber 這樣的公司，在其生命週期的大部分時間裡都在燃燒現金，累計虧損達到數百億美元；我們看到 Tesla在實現穩定獲利之前，股價就已經將其推上了全球市值最高的汽車企業寶座；我們更看到無數的 SaaS（軟體即服務）公司，以驚人的速度燒錢換取用戶增長，卻被市場賦予了極高的溢價。

這是否意味著市場瘋了？或許是，也或許不是。這取決於你是在玩哪一場遊戲。

市場上目前同時運行著兩套截然不同的作業系統：

1. 損益表遊戲（The P&L Game）： 這是傳統投資人熟悉的，關注營收、利潤率和自由現金流。

2. 資產負債表與估值遊戲（The Valuation Game）： 這是創投（VC）和新創創辦人擅長的，關注的是成長率、市佔率與「可預見的未來壟斷」。

這兩個看起來都是所謂的財報基本面，但是在第二個遊戲中，虧損被重新定義了。它不再是經營不善的證明，而被視為一種「戰略性投資」。對玩這種遊戲的投資人來說，現在的虧損是為了購買未來的市場統治權。如果一家公司能透過補貼和燒錢，把所有競爭對手都趕出市場，那麼它在未來就能擁有定價權，進而獲得超額利潤。

這種邏輯創造了一種奇特的現象：創辦人和早期投資人的財富，不再取決於「現在賺了多少錢」，而是取決於「下兩輪融資的估值能拉多高」。

那些當時「虧損」卻讓老闆發大財的巨頭

• Uber（優步）： Uber 在上市前累計燒掉了超過 120 億美金（約 3,600 億台幣）。在很長一段時間裡，你每搭一趟車，Uber 其實都在補貼你。但這妨礙創辦人 Travis Kalanick 賺錢嗎？一點也不。Uber 上市時，即使他已被趕出公司，他手中的持股價值仍高達 86 億美金（約 2,500 億台幣）。

• Amazon（AMZN）： 現在的電商帝國 Amazon，在成立後的頭 20 年裡，絕大部分時間帳面上都在「微利」甚至「虧損」邊緣徘徊。貝佐斯（Jeff Bezos）把賺到的每一分錢都拿去蓋倉庫、搞雲端，而不是發股利。結果呢？他多次登頂世界首富。

• Tesla（TSLA）： 馬斯克（Elon Musk）的特斯拉在連續獲利之前，曾經歷了十幾年的虧損地獄，甚至差點破產。但這完全不影響特斯拉股價飛漲，讓馬斯克成為全球最有錢的人之一。

• 拼多多（PDD）：拼多多從成立到上市只花了短短 3 年。在上市的前一年（2018），光是帳面上的淨虧損就高達 102 億人民幣，基本上是在做賠本生意換取用戶增長。上市當天，憑藉著驚人的成長速度，創辦人黃崢的身價瞬間暴漲至 138 億美金（約 4,100 億台幣），直接超越了經營多年的前輩劉強東。

• 京東（JD）：為了打造別人無法複製的自建物流護城河，京東曾經歷了長達 12 年的連續虧損。僅在上市前的兩年裡，公司就燒掉了超過 30 億人民幣。然而，這種看似無底洞的戰略性虧損，在資本眼中卻是未來的壟斷壁壘。京東上市時，創辦人劉強東（Richard Liu）的身價依然高達 60 億美金（約 1,800 億台幣）。

• 滴滴出行（DIDIY）：滴滴是靠著瘋狂補貼「用錢消滅競爭對手」的典型案例。在 2021 年上市前的短短三年間，滴滴累計虧損了約 353 億人民幣（約 50 億美金），幾乎每一趟行程都在燒投資人的錢。但這並不影響資本市場對「市場壟斷者」的獎勵，上市當天，創辦人程維手中的持股價值高達 44 億美金（約 1,300 億台幣），讓他在公司的鉅額虧損中，照樣實現了財富自由。

🏃資本運作的接力賽——從 100 萬到 1 億的魔術

為了讓大家理解這個機制的運作，讓我們運用一點想像力，拆解一家典型「獨角獸」企業的資本路徑。這聽起來可能像是一場魔術，但它每天都在發生。

假設有一位充滿魅力的創業者，他有一個宏大的故事，姑且稱他為「造夢者」。

第一階段：天使輪（販賣夢想）

造夢者找到你，你需要的不多，只要投入 100 萬台幣。作為交換，他給你 10% 的原始股份。

此刻，這家公司的估值是 1,000 萬。

請注意，這家公司此時可能只有幾頁精美的投影片，沒有營收，更別提獲利。但對你來說，這張「彩券」已經握在手裡。

第二階段：A 輪融資（數據的藝術）

一年後，公司燒光了大部分現金，但也許它真的做出了幾台原型機，並且有幾千個註冊用戶。造夢者透過優化數據，我們稱之為「成長駭客」，讓用戶曲線看起來像曲棍球桿一樣陡峭。

他找到了專業的創投機構。創投看中的是成長性，於是決定投資 1,000 萬，換取 20% 的股份。數學就在這裡發生了魔法。新的資金進入，意味著公司的估值被重新定價為 5,000 萬。

你手中的 10% 股份（雖然可能被稀釋，我們暫且簡化模型），其帳面價值瞬間從 100 萬變成了 500 萬。公司賺錢了嗎？沒有，虧損更嚴重了。但你的財富卻翻了五倍。

第三階段：B 輪、C 輪與擴張（燒錢的競賽）

故事越講越大。為了維持高估值，公司必須展現出驚人的成長速度。於是，資金被用來瘋狂補貼用戶、開設分公司、搶佔頭條新聞。

這時，更大的資本玩家進場了，可能是主權基金，或是像軟銀願景基金這樣的巨無霸。他們投入 5,000 萬，換取 20% 股權。公司估值來到 2.5 億。你當初的 100 萬，現在帳面價值是 2,500 萬。

這時候，你可能會問：「公司什麼時候獲利？」造夢者會告訴你：「獲利是短視的，我們正在改變世界。」

第四階段：IPO 上市（流動性的出口）

這場遊戲的終極目標，通常不是「每年分紅」，而是「上市」。上市意味著將非流動性的私人股權，轉化為可隨時交易的公共股票。如果公司成功以 10 億 的市值上市，你當初的 100 萬就變成了 1 億，百倍的回報。

而在這個過程中，公司可能累計虧損了 5 億。這就是發生在「瑞幸咖啡」上的故事，也是許多美國科技新創的寫照。創辦人和早期投資人賺的不是利潤分配，而是「股權溢價」。他們實際上是在從事一種「金融工程」，透過不斷拉高的估值，將風險一層層地傳遞給下一棒。

🫧泡沫的解構與「博傻理論」

當我描述上述過程時，敏銳的讀者應該已經嗅到了危險的氣息。這聽起來難道不像是一個龐氏騙局嗎？不完全是，但兩者有著相似的心理機制。這在金融學上有一個專有名詞，叫做「博傻理論」（Greater Fool Theory）。

這個理論的核心假設是：一項資產的價格，並不取決於其內在價值，而是取決於市場參與者的心理狀態。只要我相信會有一個「更傻的人」願意用更高的價格從我手中買走它，我就願意買進。

像剛剛的例子，

• 天使投資人指望 A 輪創投接盤。

• A 輪創投指望 B 輪基金接盤。

• B 輪基金指望 C 輪或私募股權（PE）接盤。

• 上市前投資人（Pre-IPO）指望公開市場的散戶（也就是俗稱的「韭菜」）接盤。

這場接力賽之所以能持續，必須滿足兩個條件：

1. 充足的流動性： 市場上必須有源源不絕的錢。過去十多年的低利率環境（零利率政策）就像是免費的燃料，助長了這種火勢。當資金成本趨近於零，投資人就會被迫去追逐高風險的標的，因為把錢存在銀行裡是沒有意義的。

2. 令人信服的故事： 必須有一個宏大的敘事，例如 AI 將取代人類、電動車將統治世界、元宇宙是人類的未來。這些故事必須大到足以讓人忽略短期的財務報表。

然而，這正是泡沫形成的溫床。泡沫的定義，就是價格嚴重偏離了資產所能產生的現金流價值。 當一家年營收 1 億、虧損 5000 萬的公司，被市場定價為 100 億時，我們必須承認，這中間的 99 億是「情緒」，而非「價值」。

😖價值投資人的兩難與堅持

在泡沫膨脹的初期和中期，堅持基本面的價值投資人看起來總是像個傻瓜。我們看著身邊的人買進那些還在虧損、只會講故事的公司，然後在幾個月內賺到我們幾年才能賺到的回報。我們看著熱門題材股的股價衝上天際，而手中的傳統績優股卻在原地踏步。

這就是 FOMO（Fear Of Missing Out），「錯失恐懼症」，是投資中最難克服的心理障礙之一。我們會開始懷疑自己：是不是我老了？是不是典範轉移了？是不是「獲利」真的不再重要了？

這裡，我想引用查理·芒格的智慧：「反過來想，總是反過來想。」

不要只看這些公司描繪的美好未來，我們反過來問：如果要支撐現在這種天價估值，這些公司未來需要創造多少現金流？這通常意味著它們必須壟斷整個地球的生意，或者經濟成長必須無視地心引力。但歷史告訴我們，100 家新創公司中，可能只有 1 家能成為亞馬遜，剩下的 99 家最終都會歸於塵土。

價值投資的核心在於「安全邊際」。我們買入一項資產，是因為我們計算出它的內在價值高於市價。如果我們買錯了，或者運氣不好，這個價差能保護我們不至於血本無歸。

而在「博傻遊戲」中，是沒有安全邊際的。你唯一的安全感來自於市場情緒的熱度。一旦音樂停止，可能是聯準會升息，可能是經濟衰退，或者僅僅是市場對故事感到厭倦，流動性就會瞬間枯竭。

那時候，你手中握著的高估值股票，將會發現找不到下一個「更傻的人」。這就是為什麼在 2000 年網路泡沫破裂時，那斯達克指數跌掉了近 80%。這也是為什麼許多曾經風光的 SPAC（特殊目的收購公司）在熱潮退去後，股價腰斬再腰斬。

當然，很多人在題材股的驚人漲幅中獲得了財富，我們不必否認運氣與趨勢造就的傳奇。但對於執行價值投資策略的投資人而言，必須清醒地認知到：那可能並不在你的「能力圈」之內。

投資界有句至理名言：「每個人最終只能賺到自己認知範圍內的錢。，靠運氣賺來的錢，往往最後會憑實力虧回去。」如果投資人無法理解一家公司為何值這個價錢，無法看懂它的商業模式如何兌現獲利，那麼它的漲跌其實與你無關。

如果投資人真的渴望捕捉這類機會，解決之道絕非盲目跟風，而是沉下心來學習，先擴大自己的認知邊界，像是學習不同策略、投資邏輯等等，進而擴大能力圈。在此之前，守住原則，忍受孤獨，賺那些我們真正看得懂、睡得著覺的錢，才是長期致勝之道。

🤡週期、均值回歸與最後的接盤俠

我們現在處於週期的什麼位置？我無法給出確切的時間點，長期追蹤我的都知道我不會預測未來，我只會在股價低於我認為的便宜價時買進。巴菲特、查理芒格、彼得林區也常提到預測市場時機愚蠢的。但我們可以觀察市場的溫度。

當我們看到：

• 虧損企業的 IPO 數量創下新高。

• 散戶投資人開始使用槓桿融資買進熱門股。

• 人們開始嘲笑那些看重本益比（P/E Ratio）的投資人是「老古董」。

• 社群媒體上充斥著「少年股神」的暴富神話。

這些都是週期進入後期的一些特徵。

在這個階段，前文提到的那些「賺取鉅額財富」的創辦人和早期投資人，往往已經開始在進行「套現」。在估值遊戲中有一個殘酷的事實：財富並不是被創造出來的，而是被轉移的。

當一家嚴重高估的公司上市，創辦人賣出股票買入豪宅的那一刻，他賺的錢，其實來自於那些在公開市場上高位接盤的散戶養老金。這就是為什麼我常說，投資時要清楚知道自己的「投資週期」是什麼？是否清楚自己玩的是哪種遊戲？對於一般大眾而言，參與這種遊戲極其危險。因為當你被邀請參加派對時，通常意味著派對已經快結束了，而你是去負責買單洗碗的。

🤔第二層思考的必要性

寫這篇文章，並不是要大家完全避開科技股或成長股。許多偉大的創新確實需要前期的虧損來孵化，Uber、亞馬遜、特斯拉證明了這一點。但我想強調的是「區辨能力」。

第一層思考者會說：「這家公司正在改變世界，股價會一直漲，我要買進。」

第二層思考者會問：「這個改變世界的故事，是否已經過度反映在股價裡了？市場是否太過樂觀，忽略了競爭風險和資金成本？如果故事沒有成真，我的下場會是什麼？」

如果投資人無法區分一家公司是「暫時的戰略性虧損」還是「商業模式根本行不通」，那麼就不該參與那場估值遊戲。像我偏保守，我通常不參與，就算參與也是用短線的策略去賺取該賺的報酬。

台灣擁有極高素質的工程師和對科技產業的敏銳度，這使得大家非常熱衷於投資美國的科技股。然而，投資人往往有一種「看重硬體規格，忽視資本架構」的傾向。大家容易被先進的技術名詞（如 AI、量子計算、固態電池）吸引，而忽略了這些技術背後的公司財務狀況是否健康。請務必記得，好技術不等於好公司，好公司不等於好股票。

許多在美國上市的「概念股」，其背後的資本運作邏輯正如我文中所述，是為了讓早期投資人退場而設計的。當投資人買入這些「還在賠錢但極具未來感」的公司時，請務必問自己：「我是在投資這家公司的未來，還是在幫大股東解套？」

不要讓辛苦積攢的錢，成為華爾街資本遊戲中的燃料。在投資之前，請多看一眼資產負債表，多算一次安全邊際，花點時間評估一下公司體質，這或許是避免成為泡沫受害者的最後一道防線。

我認為對於大多數人來說，長期在市場上生存的秘訣不在於抓住每一個暴漲的機會，而在於避免那些可能導致毀滅性打擊的風險。在這個充滿誘惑與噪音的時代，保持清醒，堅持關注公司的真實價值，或許聽起來很無聊，但這是通往財務安穩最可靠的路徑。

巴菲特常常提醒投資人，只有退潮的時候，你才知道誰在裸泳。而在資本市場的大潮中，永遠不要讓自己成為那個沒穿泳褲的人。

最後套用一句我常提到的一句話：「短期市場由情緒主導，長期由公司體質主導。」了解自己的投資週期、了解自己參與的是何種遊戲，這些是投資前最基本的注意事項，主導了投資人的決定。

很多人其實沒有意識到自己處於短週期的估值遊戲，但卻用長期投資、價值投資的思維來玩，最終成為那個「最傻的人」。

祝 投資順利，思考清晰。

博吐司

在上週五(2/14)，DaVita(DVA)股價大跌11%，開盤一度大跌16%，我的一位長輩告訴我巴菲特因為DVA業績不好就賣掉一些DVA，讓我產生了疑惑。

較早追蹤我的朋友們，應該知道我以前介紹過DVA，這是一家專門從事洗腎醫療服務的公司，DVA的體質一直都很不錯，我平常也有關注。所以當這位長輩說出「巴菲特因為DVA業績不好就賣掉一些DVA。」這個結論時，讓我感到疑惑。因為巴菲特通常不會因為一季財報就隨便賣股票，而且巴菲特在2011年Q4買進DVA後，就持續持有到今天，DVA是一檔他持有許久的股票，怎麼會隨便賣呢？所以週五的大跌引起了我的興趣，我開始對這件事產生好奇。

​

新聞搜尋

於是我開始搜尋DVA的新聞。首先，因為最近是發布財報的日子，我先去尋找是否有發布財報，DVA在2/13發布2024Q4財報，結果優於預期，如下圖1。（財報日曆網址：https://www.investing.com/earnings-calendar/）

我想看看媒體怎麼說，於是google “DaVita”，首先是華語新聞，每個新聞主要的內容大概就是描述「DVA雖然Q4財報優於預期，但是年度表現低於預期。」有些新聞也一同將巴菲特的賣出股票的行為寫在一起。（如圖2~圖5）

我相信這位長輩就是看完新聞後就認為：「因為DVA業績不好，所以巴菲特出售部分股票。」如果很多其他散戶也是這樣的想法那就有可能造成足夠的恐慌情緒，導致市場拋售。

因此週五的大跌可能有兩個因素：1. 年度績效不好，一些機構拋售股票。(我個人認為這應該是主因) 2. 散戶看到新聞，覺得巴菲特都在賣股票了，因此跟著拋售DVA。

在上面的這幾個新聞我無法看出巴菲特賣DVA的真正原因，因此我繼續搜尋英文的新聞。

我找到的前三個英文新聞如圖6～圖8：

圖6和圖7的新聞都有提到（紅框框內）：「根據監管文件，Berkshire 表示 2 月 11 日的出售是根據一項股份回購協議所要求的。根據該協議，DaVita 每季都會回購一定數量的股票，以確保 Berkshire 的持股比例維持在 45%。」

所以真相大白，巴菲特賣股票，並不是因為業績不好拋售，他出售DVA的主要原因是因為波克夏與DVA有一個股票回購的協議。

​

但有趣的是，波克夏在2/14發布的FORM 13F文件中，DVA的股數並沒有變，這部份可以從我以前介紹過的DATAROMA這個網站查詢，DATAROMA會整理各個大型投資機構每一季的FORM 13F文件。從這裡可以發現DVA那欄，Recent Activity並沒有變化，如圖9。

那麼為什麼新聞會說巴菲特在賣股票呢？

如果沒有新聞報導DVA的消息，我要如何知道巴菲特有沒有賣股票？

我又要如何知道巴菲特與DVA有協議？

​

透過SEC的EDGAR系統驗證資訊

EDGAR(Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval)是由美國證券交易委員會營運的內部資料庫系統，用於自動收集、驗證、索引並接受公司和其他依法要求向 SEC 提交表格的其他人提交的資料。EDGAR資料庫包含有關委員會和證券行業的大量信息，公眾可以透過網路免費取得這些資訊。

我們可以在EDGAR系統的搜尋欄輸入Berkshire Hathaway，並點擊”搜尋”，來查巴菲特公司(波克夏)的文件，如圖10。

一進頁面會看到左邊有最新發布的報告，這裡點擊”View filings”可以看到全部的文件，如圖11。

下方會出現整理好的報告，但這裡要注意，系統預設是”Exclude insider transaction”，所以顯示出來的報告並沒有包含內部交易的報告，如圖12。

如果想要查看所有報告，就要將”Exclude insider transaction”改成”All”，這樣就可以看到所有的報告了，如圖13。

DATAROMA的數據就是取自13F-HR這個文件，查看13F-HR點擊”Filing”（當滑鼠移動到”Filing”上就會出現”Open filing”），如圖14。

進入這個畫面後點擊畫面中的html檔，查看文件內容，如圖15。

FORM 13F文件

美國證券交易委員會(SEC)的Form13F文件是根據《證券交易法》第13條規定，由管理超過1億美元以上資產的機構投資者（如對沖基金、資產管理公司等）定期申報其持倉情況的報告。13F文件的類型可以有多種格式和版本，每一種文件都有特定的意義和用途。不過我通常只會看Form 13F-HR。

1. 13F-HR或13F-HR/A：

• 全名：Primary 13F Holdings Report (持股申報主要報告)。

• 功能：這是最常見的13F文件，13F-HR通常用來首次提交機構投資者在當季末的持倉報告，包括股票、期權、債券、ETFs、其他可交易資產等持倉明細。每季度需提交一次。

• 13F-HR/A則是修正之前提交的13F-HR持倉報告，A代表Amendment。

2. 13F-NT或13F-NT/A：

• 全名：13F Notice (13F申報通知)。

• 功能：如果機構應該提交13F表格，但由於持倉全部由其他第三方管理或其他原因，該機構本身無需提交完整的13F-HR報告時，就會提交13F-NT通知文件。表明該機構的持倉報告義務，但實際持倉明細由其他機構報告。

• 13F-NT/A則是修正之前提交的113F-NT文件內容。

3. 13F-CTR 或 13F-CTR/A

• 全名：Form 13F Combination Transaction Report (組合交易報告)。

• 功能：當機構投資者需要披露其長倉或涉及特定交易組合的持倉細節時，提交 13F-CTR表格。這是一種13F-HR的補充或變化表格，用於更精確披露某些結構性的交易信息。這種表格通常由多方共同持倉的機構提交，以便更清晰識別各機構的交易及持倉分配。

• 13F-CTR/A則是修正之前提交的113F-CTR文件內容。

可以在這個頁面查看2024Q4波克夏的持股情況，其中就有DaVita，如圖16。

Column 1 至 Column 8 的意義如下（我通常只會看Column 5）：

Column 1: Name of Issuer​
填入發行人(公司)的名稱，需與 13F 清單中對應的名稱一致，可使用適當的縮寫 。

Column 2: Title of Class​
填入證券的類別名稱，需與 13F 清單中對應的類別顯示一致，可使用適當的縮寫 。

Column 3: CUSIP Number 和 FIGI (Financial Instrument Global Identifier)​
填入 9 位數的 CUSIP 編號，且可選擇性地填入 12 字符的 FIGI 代碼 。

*CUSIP 是美國和加拿大金融市場中廣泛使用的一個 9 位識別碼，用來標識特定的金融工具。它由美國的 CUSIP Global Services (CGS) 發行和管理，主要用於股票、公司債、政府債券等的唯一識別。

*FIGI 是全球性的金融工具識別代碼系統，由 Bloomberg L.P. 所推出，原稱為 BBGID (Bloomberg Global Identifier)，目前由 OpenFIGI（一個開放標準平台）管理。FIGI 被設計為一種非專屬權利的、跨市場的全球唯一識別系統，目標在於統一各種金融工具的標識方式。

Column 4: Market Value​
填入該類證券持有的市值，需按照特別指引 8 的規定，並四捨五入至整數 .

Column 5: Amount and Type of Security​
填入證券的總數量以及類型，例如以 “SH” 表示股票、”PRN” 表示票面金額；若為期權，則需填入 “PUT” 或 “CALL” .

Column 6: Investment Discretion​
按照管理者對於各類證券的投資決策權限進行分類，分為 “SOLE”（單獨）、“DEFINED”（已定義的共同行使，縮寫DFND）或 “OTHER”（其它形式的共同行使，縮寫OTR）。

Column 7: Other Managers​
填入與此 13F 報告相關，且對於所報告持倉有共享投資決策權的其他管理者的編號。

Column 8: Voting Authority​
填入證券的投票權限數據，分為 “SOLE”（單獨）、“SHARED”（共用）或 “NONE”（無投票權）。

更詳細的解釋可以參考官方指引：點擊看SEC指引​

像是DATAROMA這種網站，就會將這一季和上一季的數據作比較(他們會利用程式讀取xml來整理數據)，然後得到各個股票的變化(如圖17a和17b)。但是仔細看可以發現2024Q3和2024Q4的Form 13F文件中，DVA的股數卻是一模一樣，那為什麼新聞會說巴菲特賣股票呢？

我們再回到報告頁面，可以發現這裡有兩個日期(參考圖18)，

Filing date代表向SEC提交報告的日期；Reporting date則是報告裡面內容最新的日期。

以圖18的紅框框為例子，波克夏在2025-02-14提交13F-HR文件給SEC，而這份文件內數據的最後更新日期是2024-12-31。

也就是說波克夏持有的DVA，在2024Q3和Q4都沒有變化。那麼新聞中說巴菲特售出股票是從哪裡知道的？

這時候可以查詢Form 4。

​

FORM 4文件

SEC的Form 4文件是由公司高管、董事和重要股東（擁有公司10%以上股份的股東）提交的一種文件，用於披露他們在公司的證券交易情況。它是根據《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第16a條要求，目的是促進透明度，防止內幕交易。Form 4必須在事件發生的第二個工作日結束之前提交。所以如果要看某個投資機構最新的持股交易，就去查FORM 4文件。

剛剛上面的圖6和圖7的新聞中有提到在2/11(二)，巴菲特出售了DVA的股票，因此這代表巴菲特是在2/11進行交易，那麼巴菲特就必須在2/13之前提交Form 4給SEC。

所以可以先尋找Filing date最靠近2/13的Form 4文件。這裡可以看到有一個Filing date是2/13的Form4文件。跟前面開啟13F文件的方式一樣，點擊”Filing”(參考圖19)。

(所以就算今天沒有新聞報導，如果想要知道該公司最新的交易，就可以自己到SEC頁面去查詢)

進入圖20畫面，點擊html檔。

就會看到Form 4文件(我已將表格的項目翻成中文，交易代碼種類也整理在圖21中，可以自己另存圖片放大仔細閱讀)。這邊可以看到波克夏的確在2/11進行了交易，在Table I的第3項可以看到交易代號是S，這代表波克夏是透過公開市場或私下出售DVA。仔細看一下交易代號S的右上角有一個綠色編號3的小括號，這就是要讀者去查看最下方”Explanation of Responses”的補充說明。

這個第3點的說明是：”The sale was pursuant to the Share Repurchase Agreement between Berkshire and DaVita Inc. dated as of April 30, 2024.”

就是說明此次出售是根據波克夏與 DaVita Inc. 於 2024 年 4 月 30 日簽署的股權回購協議進行的。

如何找到這份股權回購協議(查看FORM 8-K)？

一樣可以利用SEC的EDGAR系統，跟搜尋波克夏一樣，只是這次改搜尋DaVita，並且查詢Reporting date為2024-04-30的Form 8-K文件。

Form 8-K 是SEC要求的公司文件，用於向投資者和公眾快速披露重要的商業或財務事件。通常在重大事件發生後的 4 天內提交，用於補充季度(Form 10-Q)或年度財務報告(Form 10-K)。

Form 8-K 通常會披露以下類型的重大事件：

1. 重大合併、收購或出售 - 如併購、資產出售等。

2. 主要合約的簽署或終止 - 包括公司簽署的重要協議，例如股權回購協議。

3. 高層變動 - 公司重要管理人員辭職、新任命、或董事會變更。

4. 財務事項 - 重大財務報告、損失、破產或重組事件。

5. 股票相關交易 - 如股票發行或股票回購計劃。

6. 法律或監管問題 - 可能涉及重大法律訴訟或監管行動。

從圖22可以找到2024-04-30的Form 8-K文件。

點選8-K文件(參考圖23)。

就可以看到K-8文件的內容(圖24)，在紅色框框中可以看到DaVita與波克夏的協議內容。

​

這裡的協議內容翻譯如下：

2024年4月30日，DaVita Inc.（以下簡稱「公司」）與 Berkshire Hathaway Inc.（代表其自身及根據1934年《證券交易法》（經修訂）第12b-2條規定定義的其關聯方）（統稱為「投資者」）簽訂了一份函件協議（以下簡稱「股票回購協議」）。投資者為公司最大的股東。根據股票回購協議，在任何時候，只要投資者總共實益擁有公司已發行且在外流通普通股（以下簡稱「普通股」）的比例至少達到45.0%，公司應每季度從投資者處回購一定數量的普通股，而投資者須將這些股票出售給公司，使投資者的總實益持股比例回到公司已發行且在外流通普通股的45.0%。公司將支付的每股價格將是公司在相應回購期間內依據公司股票回購計劃從公眾股東處回購普通股所支付的成交量加權平均價格。​

根據股票回購協議，公司自投資者處回購普通股的行為將於以下日期進行：即公司如公佈的與定期季度或年度（依情況而定）財報電話會議相關的日期的前兩個工作日；然而，如果公司隨時確定投資者實益或名義擁有的普通股總數代表已發行且在外流通普通股的比例超過49.5%，則該情況將立即觸發公司根據股票回購協議進行的緊急股票回購。

此外，根據股票回購協議，投資者還同意，對其受益擁有且超過公司已發行且在外流通普通股總量40%的任何普通股，在任何事項上進行投票或同意時，將按照公司董事會的建議進行操作。股票回購協議並未修訂、取代或以其他方式更改公司與投資者於2022年2月9日簽訂的現行重述限制函協議，該協議仍繼續完全有效且按照其條款執行。

以上對股票回購協議的描述並不構成完整闡述，應以股票回購協議完整文本為準。該協議的副本作為本報告附件 10.1 提交，並於此作為參考而納入本文。

​

前面三個問題的解答

那麼為什麼新聞會說巴菲特賣股票呢？

• 從巴菲特在2/13提交的FORM 4文件中可以知道巴菲特的確有賣股票，並且可以確定賣出的原因是因為波克夏與DVA之間的股票回購協議。

如果沒有新聞報導DVA的新聞，我要如何知道巴菲特有沒有賣股票？

• 可以到SEC的EDGAR系統查詢FORM 4文件，FORM 4會披露公司最新的交易資訊。

• FORM 13F文件的內容主要是每一季公司持有的部位，由於Filing date與Reporting date之間的差異，持有部位可能不是最新的，這一部分可以透過FORM 4文件做確認。

我又要如何知道巴菲特與DVA有協議？

• 可以透過查詢K-8文件了解公司之間的協議。

雖然現在網路很方便，有很多網站已經整理好這些資訊，但是有些會需要收費，而且如果資訊錯誤他們也不會負責，所以如果想要再三確認資訊，直接透過SEC的EDGAR系統找是最準確的。

我只有偶而才會透過EDGAR去找一些資訊，通常都是為了確認新聞資訊。這次剛好有機會整理整個搜尋的經過，希望這次的電子報有讓你了解如何透過EDGAR系統去找尋公司的資訊。

Best,

博吐司